第一部分：2017年上半年宏观经济运行回顾

一、总需求

房地产新房销售同比、环比大幅回落。1-5月各地地产销售继续受到紧缩信贷政策的严重影响，一、二、三线城市房地产新房销售同比、环比均大幅回落，其中二、三线城市最为严重。1-5月各地地产销售套数情况为：

一线城市累计同比下降-22.4%，5月环比下降-1.39%；

二线城市同比下降-31%，5月环比下降-5.42%；

三线城市同比下降-29%，5月环比下降-12.2%；

乘用车销量疲软。房地产销售大幅下滑拖累今年以来乘用车销售。1-5月狭义乘用车销量平均值仅为1.16%，而去年平均值为18%。乘用车销售作为消费的主要部分，其拖累1-4月社会消费品零售总额同比从去年4季度10.4%下降至10.2%。

房地产投资逆势上升，维稳1-4月投资同比回升8.9%。虽然今年以来房地产销售大幅趋冷，但是由于滞后效应，房地产投资延续了2016年以来的回升态势，1-4月房地产投资累计同比9.3%，去年同期仅为7%。另一方面，基建投资与制造业投资出现下滑趋势，同比增速分别为18.21%和4.9%，较上一月下降0.47%和0.9%。

人民币贬值效应显现，出口增速大幅上升。今年2月以来出口一改2015年3月开始的负增长颓势，五月同比增速仍然录得8.7%和8.2%。出口增速保持强劲的主要原因是人民币贬值带来的相对优势。

二、总供给

卫星观察6000家工业企业开工情况开始走弱。受到2015年货币宽松刺激后，2016年9月卫星观察的6000家工业企业开工情况开始逐渐增加。今年6月出现第一次开工情况下降。

图一：卫星观察6000家工业企业开工情况开始下滑

数据来源：根据Wind数据计算

制造业和服务业就业人数PMI今年开始继续下滑。制造业就业PMI指数今年4月开始下滑，服务业就业指数今年1月开始下滑。作为经济总供给的主要因素，就业人员指数下滑预示着今年以来经济总供给水平开始下滑。

三、产出缺口

2016年末开始经济增速逐渐回到潜在增速上方。2016年末以来经济增速最大的变化是从2015年位于潜在增速的下方逐渐从三季度开始回到潜在增速上方。造成这一变化主要有两个原因：第一是因为2015年末至2016年年初通过货币宽松拉动房地产销售和投资导致经济增速全年保持在6.7%；第二是因为高房价、全要素生产率下降等因素导致总供给曲线发生左移，从2009年三季度起，潜在产出增速每季度约下降0.1%。虽然当前总需求和总供给都有下滑趋势，但是由于潜在产出下降的更快，产出缺口正向压力加大。

图二：2016年末开始经济增速逐渐回到潜在增速上方

数据来源：根据Wind数据计算

四、通胀情况

正向产出缺口推升了核心通胀，但是油价疲软压低了通胀。当前经济正向产出缺口大幅推升核心通胀，1-5月核心通胀高出去年同期约0.6%。但是核心通胀大幅上升并未提高通胀水平，主要原因一方面2016年一季度蔬菜价格受异常天气推升导致基数效应偏高，另一方面2016年末以来油价大幅下挫压低了通胀的中枢。1-5月通胀均值低于去年同期约0.8%。

图三：食品价格和油价疲软压低了通胀

数据来源：根据Wind数据计算

基数效应导致2017年PPI在2月触顶后持续下降。受到去年同期油价回暖的影响， PPI在基数效应的影响下将逐渐走低。此外最近几月，油价和动力煤价格持续下跌加强了PPI的下跌，今年以来PPI已从高点7.8%跌至5.5%。

图四 PPI将逐渐走低至年底

数据来源：根据Wind数据计算

五、财政政策

财政稳增长力度大于去年。截止今年4月，累计财政盈余仅为1596亿，去年同期为3351亿。这表明政府今年对于基建投资、财政稳增长的力度高于去年同期。

六、货币政策

基础货币投放偏谨慎，货币政策转向紧缩。截止5月，M2累计增速从去年11.3%下降至5月10.5%，基础货币减少9515亿。其中截至5月，外汇占款累计下降3635亿。此外，央行大量高成本的“类再贷款”公开市场操作，抬升了银行资金成本，从而进一步推升了资金面的紧张程度。当前银行体系内超额准备金率约为1.1%，已逼近极限。

图五：超额准备金率长期徘徊在1%左右，制造资金面危机

数据来源：根据Wind数据计算

今年以来资产供大于求情况继续好转。今年以来资产供给和资金供给模型显示资产供大于求情况继续好转，主要是由于资产供给方增速下降超过M2增速的下降，主要原因为同业存单净融资额继续大幅下降。

图六 ：资产供过于求已经大幅好转

数据来源：根据Wind数据计算

六、债券市场

4月商业银行继续加仓债市。根据4月信贷收支表数据计算，4月商业银行净投资非金融债(扣除地方债置换)继续增加，单月新增2415亿。而上个月商业银行该数据为新增1659亿，一季度商业银行净投资非金融债(扣除地方债置换)共计2641亿，2016年一季度该数据为-5241亿，2015年一季度该数据为5948亿。

图七 4月商业银行继续加仓债市

数据来源：根据Wind数据计算

美中利差当前保持在低位，不构成对债券市场的压力。当前美国10年期国债收益率-中国10年期国债收益率维持在-130bp，息差差距仍然较大，离警戒位置仍有70bp空间，不会构成对国内债券市场的压力。因此制约债券市场的压力仍在国内。

图八：美中利差保持在低位，不构成对债券市场的压力

数据来源：根据Wind数据计算

数据来源：根据Wind数据计算

第二部分：2017年下半年经济展望

一、总需求 

货币紧缩将导致房地产市场继续走冷。虽然影响房地产的因素有很多，但是本质上房地产市场是地方政府的二级股权融资市场，因此货币总量是影响房地产市场最重要的原因。观察历史数据可以清晰看出，房地产销售情况难逃货币政策对其或推波助澜或冰冷打击的命运。当前货币政策转向紧缩，且根据模型预测，三季度M2增速将下降至10%以下，毫无疑问房地产市场将雪上加霜。而疲软的房地产市场也将拖累房地产投资和乘用车的销量。

图九：货币紧缩将导致房地产市场继续走冷

数据来源：根据Wind数据计算

二、总供给

下半年生产者实际利率上升将抑制工业生产活动和总供给。由于PPI增速的快速下行，生产者实际利率（贷款利率—PPI）将在3季度开始转正。这意味2016年以来生产者实际利率大幅下降的局面将一去不复返，制造业又将重回2014年实际融资成本高企，利润率大幅下降的困难时期。而这无疑将拖累中国经济的总供给水平。

图十：下半年生产者实际利率上升将抑制工业生产活动和总供给

数据来源：根据Wind数据计算

三、经济增速

经济有下滑风险，但是产出缺口却有正向压力。根据上述分析，下半年总需求和总供给将逐渐下滑，经济增速自然有下行压力。但是，当前潜在产出增速每季度约下降0.1%。虽然总需求和总供给都有下滑趋势，但是由于潜在产出下降的更快，产出缺口正向压力加大。

四、通胀

通胀将在7月达到今年最高点。虽然正向产出缺口将提高通胀中枢，但是蔬菜价格的较高基数和保持低位的油价将压低整体通胀。全年最高点将在7月出现，约为2%左右，随后在8月开始下滑，12月有小幅回升。PPI第一部分已经讨论，下半年将继续保持下降趋势，年底维持在2%附近。

图十一：通胀将在7月达到今年最高点

数据来源：根据Wind数据计算

五、财政政策

财政稳增长空间已然不多。2015年以来，因为经济下滑，稳增长需要更多的财政支出。由于财政收入增速因经济下滑而放缓，国债发行数额已被人大投票框死，增加指出就需要地方结余额外调入资金，2015年动用结余7055亿，2016年动用4773亿。国泰君安估算， 2017年只剩下约3000亿可供未来使用。

图十二：2015、2016年动用天量地方政府结余资金（亿）

数据来源：根据Wind数据计算

六、货币政策

央行对于货币政策紧缩的态度是保守的。有心人会发现CPI真实值和公布值的差距代表了政府对于货币政策的某种“前瞻性指引”。2016年6月前，实际CPI比公布CPI低一些，这是因为当时正值放水炒地产之际，把CPI故意抬得高一些，使得市场对于降准的呼声低一些，降低市场对于稳健货币政策偏保守的看法。而到了10月份后，随着能源价格同比增速快速升高，PPI同比增速大幅上升之际，市场对于滞涨、需要加息的看法越来越浓。这时适当的人为拉低CPI公布值，有助于对市场观点降温，同时又不至于打得过死。“稳健的货币政策”之所以只有7个字，是因为政府不希望把自己框死在狭小的政策承诺上。而通过对于CPI数据隐而不发的调节，有助于改变市场的预期，使得资产价格和金融风险都不易于失控。

图十三：CPI数据人为调节现象一直都存在

数据来源：根据Wind数据计算

10年期国债收益率与贷款利率修正后理论上限还有20bp的差距。虽然直接把10年期国债收益率和贷款修正收益率比较，逻辑上并不严谨。但是目前债券市场仍然处于震荡寻顶区间，较多银行资管部门都在使用这种方法来寻找配置机会。另一方面从历史数据来看，修正后的贷款收益率数据对国债收益率的确形成了长期明显的约束。当前10年期国债收益率与贷款利率修正后理论上限还有20bp的差距。（修正方法：不考虑资本溢价；二是税收溢价的所得税部分基数不考虑平均付息成本。）

图十四 10年期国债收益率与贷款利率修正后理论上限还有20bp的差距

数据来源：根据Wind数据计算

贷款利率加息的可能性极小。根据彭博的模型估算，美联储六月加息的可能性接近97.8%，可以说六月加息已经板上钉钉。6月加完，今年再加一次的可能性为41%。根据图八，美中利差当前-130bp。考虑到当前10年期国债收益率与贷款利率修正后理论上限还有20bp的差距，总计150bp的空间完全可以应对今年剩下时间美联储两次加息，国内贷款利率加息的可能性极小。

宽松的货币政策仍然会“慢一拍”。当前超额准备金率已经逼近极限，严重制约了整个社会信贷扩张的能力。3季度后经济将重回下降通道，虽然19大的胜利召开（10月或11月）需要各方面创造良好的局面，看起来降准显然很合时宜。但是去杠杆的政策要求、9月美联储议息会议、人民币贬值的压力将再次干扰这一时段的降准合理性。个人认为，货币政策转向宽松虽然很有必要，但是央行当前投鼠忌器，宽松的货币政策仍然会“慢一拍”，最早到来的时间可能是10、11月。

图十五  第四季度支持货币政策趋向宽松

数据来源：根据Wind数据计算

免责声明：本文内容均来自市场公开信息，对内容的准确与完整性不做任何承诺与保障，不构成任何投资建议。任何人据此做出投资决策，风险自担。