本周，美联储主席耶伦在美国密歇根大学讲话，相比较上周的美联储FOMC会议纪要中提到的计划今年年底开始缩减4.5万亿资产负债表计划，此次讲话并未谈及新内容，更多的是表达了耶伦对于循序渐进加息中立态度与对美国目前通胀和GDP数据的看法。

耶伦讲到：“在以前，我们必须猛踩油门尽一切可能给经济动力。现在，美联储要做的是稍微地给一点油，保持经济的增长，但不再像以及那样用力了。”结合上周的会议纪要，预计今年加息次数除了三月已经结束的加息，再次加息两次的可能性比较高。

从美联储3月议息会议纪要来看，通过退出本金再投资，以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识，在时点上，如果今年经济指标好，则今年年底缩表的可能性很大，如基本面转弱则很可能推迟至2018 年。一些分析师表示美联储在此时提出缩减资产负债表为时过早，鉴于美股现在处于较高点的状况，有可能会刺破泡沫。那么缩表所带来的资本市场风险真的有那么大吗？

美国经济数据分析

我们先来探讨一下美国自金融危机以来经济复苏的状况。基本面方面，首先我们可以看到08年金融危机过后，美国的GDP增速一直保持1%-3%的区间震荡，对于世界第一大发达国家经济体来说，长期维持在低位稳定增速是经济健康的一大表现。去年美国第四季度GDP季增年率2.1％，引导了多数分析师对于美国今年经济乐观的预期。虽然近日由于暴风雪的影响，公布的3月美国非农数据仅增加9.8万人，大幅低于预期，且包括美国汽车销售、服务业就业人数及3月就业报告等数据都不如预期，但华尔街金融机构仍预测今年1季度美国GDP增速有维持在2% 。

美国实际GDP增速

美国失业率与新申领救济金人数

支持美国经济增长的另一个因素是其失业率基本稳定在5%以下。目前美国失业率继续保持下降趋势，今年3月，失业率降至4.5%，创下十年来新低。波士顿联邦储蓄局在今年1月初曾指出，其接触的大部分企业都处在积极雇佣的时期。同时新申领救济金人数刺穿24万，如此强劲的劳动市场和人们对经济前景的乐观预期有关。

我们看到美国制造业方面的数据所呈现出的上升趋势，可以基本认定美国经济已经走出了金融危机的阴霾，美国总统特朗普上台后对复苏美国本土制造业的呼声和具体政策也为美国进一步扩张制造业带来了利好。密歇根大学消费信心指数业亦呈平稳上升态势。

消费者信心指数与制造业指标

那么美联储为什么选择在这个时间节点决定开始缩减资产负债表呢？需要考虑的一个因素就是美国的通胀指数，我们看到美国的CPI在今年一季度同比增速2.7%，超过了美联储对于长期通胀稳定在2%的目标。对于经济或许面临过热的局面，循序渐进的加息，甚至缩减资产负债表成为了最佳选择。当然，正如耶伦所表达，缩表会放在今年或者推迟到2018年，仍需考虑后续经济指标的不断出炉。

美国CPI走势

美国房地产和股票市场不存在泡沫，经济复苏提供了基本面利好

虽然有些分析人士称FOMC会议纪要讨论缩表当周，美国股市基金流失了74亿美元资金，其中美股ETF流失了约36亿美元。但是短期资本在大类资产中的流动原因、VIX恐慌指数上升，更多是缘于白宫打击叙利亚以及朝鲜半岛局势升温所带来的避险效应。而且，缩表进程会使得美国国债收益率上升，创造华尔街沽空美债、看涨美股的态势。所以我们认为中长期来看，美股在整体基本面的不断强化下会继续走强，短期会由于市场的避险情绪而有阶段性的波动。我们比较了过往20年美国标普500指数的收益率与美联储基准利率之间的关系后发现，美联储在2000年科技股泡沫破裂、经济惨淡时，通过降息的方式释放流动性刺激经济，在之后为了控制经济过热而缓步加息。加息周期的来临往往伴随同期资本市场的上涨，究其原因，是因为整体基本面的走好所导致。我们认为，目前美国房地产和股票市场，并不存在泡沫问题。

标普500指数与联邦基准利率

房地产市场

美国的房地产市场随着几轮QE所提供的流动性，恢复了08年金融危机之前的活力。目前美国房屋空置率自金融危机时的2.9%降到了历史均值1.8%。房贷断供案例数从危机时的34万单/月降到了8万，为金融危机以来最低；历史上，即便在06-07年房价大幅上涨中，断供案每个月也均高于10。另一个数据显示，美国居民总负债/净资产从危机时的125%也降到了历史均值位置116%。同时，新建房屋数量也呈非常温和上升的趋势，并未观测到炒房或是抬高房价的情况。由此可见，美国的房地产市场目前表现出健康发展的态势。

美国房屋空置率（蓝）与新建房屋数量（红）

股票市场

自08年金融危机后美联储通过几轮QE对经济的刺激，标普500指数频创新高，但是我们看到目前标普500的市盈率在21.7左右，并非处于历史高点。同时，整个标普500指数历史平均市盈率为18.7，相比较之下，目前市盈率仅高历史均值16%。我们注意到去年年底以来的这一波特朗普行情，特朗普的减税政策预期与万亿基建政策预期一部分已经表现在近期股市的涨幅中。特朗普计划减免企业税率近10%，这对于企业整体净利润的提升会远高于税收减免的绝对值10%。如若我们排除掉特朗普行情对于标普500指数的抬升效用，那么目前市盈率基本上与历史均值持平，所以我们认为美国股市目前不存在泡沫现象，那么缩表，尤其美联储大概率会通过温和缓步缩表的方式，对于美股的流动性影响将会比较有限。

标普500指数市盈率

债券市场

由于加息和缩表对于收益率的抬高，债券市场的牛市或将终结。我们观测到加息对于5年期和10年期美国国债收益率都有一定幅度的提升。所以对于未来债券市场的投资，建议结合公司债或持有到期策略来对冲一部分利率风险。

联邦基准利率（蓝）与美国5年/10年期国债收益率

总体来讲，我们认为，相比较基本面的走好，加息与缩表对于资本的抽离作用长期来看不应该过度解读。同时美国在几轮QE中，通过压低国债收益率的方式，很多资本流出到新兴市场中，而缩表与特朗普的减税政策预期会带来一定的资本回流，对于整体美国资本市场中长期的预期我们依然看好，由于加息带来的收益率抬高，债券市场会受到短期的影响。

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