上周央行发布了9月金融数据，仔细研究发现：

• 9月缺资产情况进一步严重

• 超额准备金率接近极限，10月资金面如期迎来剧烈波动。

• M2增速不及预期，主因为银行优先股大幅募资（猜测）和外汇占款下降超预期。

• 商业银行9月净投资非金融债大增至2289亿。(扣除地方债置换)

• 9月热钱流出小幅增加至635亿美元

【简评】

9月缺资产情况进一步严重。9月资产供给和资金供给与模型估算结果一致，缺资产情况进一步严重。虽然社会融资规模达到1.7万亿，但是经过债券净融资额的调整后，社会融资规模比8月回落约200亿，社会融资规模的总存量增速进一步放缓，这是缺资产情况严重的主要原因。随着10月房贷收到限制以及债券市场净融资额进一步萎缩，缺资产情况将进一步严重。

图一  9月缺资产情况进一步恶化

数据来源：Win‍d

10月资金面如期迎来剧烈波动。今年以来，资金面判断模型是多个预测模型中预测效果最好的。和预测的一样，10月资金面迎来了巨大的波动，7天回购利率从10月18号起持续走高，虽然央行每天都在防水，但是资金面没有缓和迹象，要缓解当前这种状况，需要降准才能解决。根据模型估算，当前超额准备金率应该在1%附近。11月的情况待到10月底在做计算。

M2增速不及预期，主因为银行优先股大幅募资（猜测）和外汇占款下降超预期。根据信贷收支表反推M2的构成，发现M2不及我们的预期12%，主要原因为资金来源其他项上升1.1万亿。当前资金来源其他项已经成为M2估算难度增加的主要因素。从理论上来说，资金来源其他项是金融机构信贷收支表的轧差项，但是作为轧差项，不该有如此大的数额。要知道9月信贷也就1.2万亿。事实上，轧差项包含了很多未统计项，其中一部分应为银行优先股的募集。根据新闻观察，9月银行完成了大量的优先股募集，因此猜测这个导致了M2不及预期的主要原因。另一方面，外汇占款下降超过我们预期1500亿，也是另外一个扰动原因。

M1和M2剪刀差继续回落。本月M1和M2缺口回落的主要原因是M1基数正在迅速提高。去年股灾后股市保证金流出导致去年同期M1基数迅速提高。10月之后房地产销售下降将加速M1和M2剪刀差的回落。

商业银行9月净投资非金融债(扣除地方债置换)大增至2289亿。根据9月公布的金融机构信贷收支表发现，资金运用下债券投资增加4459亿（8月6100亿），这意味着其他存款性公司商业银行、三大政策行、农信社、财务公司、金融租赁公司、信托投资公司和汽车消费公司在9月净投资除金融债和上述公司发行以外的债券（国债、地方债、公司债、企业债、短期融资券和中期票据等）共4459亿。为了消除地方债务置换申购的影响，图三显示了扣除地方债务置换后的银行净购买（实际值有些偏差，因为并不是所有的地方债发行银行都购买）。商业银行9月净投资非金融债(扣除地方债置换) 大增至2289亿。

图二 商业银行和类银行机构9月净投资4459亿非金融债（含地方债置换）

图三 扣除地方债务置换影响银行非金融债净投资大增至2289亿

9月基础货币大幅增加5466亿。主要的原因在于公开市场和MLF操作大幅投放以及财政存款减少略超预期900亿。另一方面外汇占款大降3375亿，抵消释一部分基础货币的投放。基础货币变化主要的途径为：央行对其他存款性公司债权增加（5368）+央行外汇资产减少（-3375）+ 财政存款减少（2988）+其他负债减少（+1175）+央票减少（+900）+其他（-700）=5466亿人民币左右。

9月热钱流出小幅增加至635亿美元。根据模型估算：热钱流出=代客结售汇-贸易顺差-FDI+对外投资，9月热钱流出规模较8月小幅增加约85亿美元，至635亿美元，见下图。受人民币贬值影响，10月热钱流出可能进一步增加。

数据来源：wind

（仅代表个人观点）