在经历二季度的监管边际宽松后，金融市场杠杆开始出现卷土重来的迹象，近期监管也开始重新发力。8月末央行出台了同业存单新规，限制新发行1年期以上同业存单。9月8日，上交所、深交所、中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》（以下简称“质押新规”），限制股票质押率上限不超过60%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，并实行新老划断。从监管近期的动向可以看出，去杠杆犹在途中。但是新老划断的做法也体现了适度监管和平滑市场影响的态度。我们在本文中将介绍一下质押新规的主要内容以及潜在影响。

此前股权质押业务中存在哪些风险？

我们比较熟悉的案例是前两年闹得沸沸扬扬的”万宝之争“，宝能系通过包括股权质押在内的各种融资方式层层叠套加杠杆反复抢筹万科的故事让我们看到资本扩张中的“野蛮性“，这当中最让人诟病地是通过游走在监管的边缘使得如此高风险业务实质上却并不违规。从更近期的例子来看，今年7月，洲际油气发布公告称，控股股东广西正和实业集团有限公司质押给长江证券的8680万股被强制平仓，拟在6个月内减持8680万股股票，占公司总股本的3.83%。广西正和质押比例高达99.99%，此次遭强制平仓的股份只占其持股的13.05%。这是2017年首次股权质押被迫平仓的案例，也给市场拉响了警报。欢瑞世纪等高比例质押股票也陷入了质押平仓风险当中，后通过补充质押的方式降低了平仓线。但风险仍未消失，A股中还有上百个质押比例过半的公司。

质押新规出台，“野蛮式”举牌或成历史

本次质押新规延续了金融工作会议中的思路，体现了“防范系统性风险，资金脱虚入实”的精神。首先，对质押融资资金的去向问题作出了明确约束，融入方不得为金融机构或其发行的产品，应当用于实体经济生产经营。同时要求证券公司建立融入方的信用风险持续管理和资金用途跟踪管理。其次，对于质押集中度和质押率上限限制进一步加强。明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比率分别不超过30%和15%。单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。通过对融出方和融入方“两手抓”，类似“宝能”野蛮式举牌的难度将大幅增加。

• 资金用途脱虚入实

明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。

• 强化风险控制

明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比率分别不超过30%和15%。单只A股股票市场整体质押比例不超过50%

• 规范资质条件

要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制

质押率等规定对于既存业务影响有限

实际上从5月减持新规出台以来，券商已经开始对股权质押业务有所收紧，体现在质押率的下调和质押利率的上浮。根据我们从券商处了解，减持新规出台之后，大多股票的质押率在百分之四五十左右，很少有高于60%的，所以质押率的新规对市场影响较小。当然，部分资质较好业绩稳定的蓝筹公司股东也会跟券商要求高于60%的质押率，在新规正式出台后这样的质押率可能无法实现，对其会造成一定影响，但总体压力可控。

新老划断影响有限，质押比例较高个股或存在风险

根据数据统计，截止今年9月9日，以最新价格计算，A股中未解押股票质押市值达6.13万亿元（占A股总市值的10.8%），A股中质押比例超过50%的个股数量有122家，超过30%的有593家，从数量上来看占A股上市公司比重较低，影响范围有限。此外，此次规定实行新老划断，对于已经质押的股份不受影响，平滑了新规对于既存业务的影响。但也需注意到由于新增股权质押受到约束，部分大股东可能只有另寻他路通过减持获得现金流。此外，像我们上面讲到的欢瑞世纪案例中，通过追加质押降低平仓线的方式在新规出台后不适用于质押比例高于50%的个股，所以也需密切关注市场质押比例较高的股票可能存在的“爆仓”风险。

引导资金脱虚入实同时兼顾降杠杆

我们认为，这次质押新规的意义更多在于减少反复质押、减少资金在金融市场空转的现象。规定融入方首次最低交易金额不得低于500万元主要是为了限制了散户通过股权质押加杠杆，还明确资金用途不得打新和炒股，这也与服务实体经济、引导资金脱虚入实的理念相一致。此外，明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，并且要求券商建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制，进一步规范了资金的去向。

总的来说，此次新规对于市场的影响是相对平缓的，对于质押率、单一证券公司接受比率等比方面的规定与券商当前做法不存在较大冲突。新老划断的模式也最小程度上减少了对既存业务的摩擦。更大的影响主要在于与实体经济无关的纯粹的金融加杠杆的行为，因而对于那些质押比例较高的小市值公司或存在一定打压。此外我们还可以看到，当前监管态势明确，一方面最大程度减少市场摩擦，另一方面对于金融去杠杆和引导资金脱虚入实不遗余力。在这样的背景下，拥有内生增量的优质个股才能持续地经受考验，未来我国A股生态将更加趋于价值投资和生态健康。

本文作者：平安财富宝特约分析师&平安财富 策略与投资顾问团队 何婉婷

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